منتشرشده در نشریه شماره ۳۶ آفتاب خاورمیانه - آذر ۱۴۰۳
حسین سلطان‌آبادی
سرپرست مرکز تحقیقات اقتصادی
پایه پولی در پایان سال ۱۴۰۲ با رشد۲۹/۴ درصدی نسبت به پایان سال ۱۴۰۱ به ۱،۱۱۳ هزار میلیارد تومان رسید و نقدینگی در همین مدت با رشد ۲۴/۳ درصدی به ۷،۸۷۸ هزار میلیارد تومان بالغ شد. درحالی‌که به‌نظر می‌رسد رشد کل‌های پولی در محدوده هدف‌گذاری‌شده بانک مرکزی بوده و نرخ تورم کنترل شده است، در این یادداشت به صحت این ادعا و علل نتایج فوق می‌پردازیم.
کنترل دستوری
برای بررسی موفقیت سیاست پولی لازم است که به نحوه مدیریت رشد پایه پولی و نقدینگی توجه شود. در کشورهای توسعه‌یافته و حتی درحال‌توسعه، نرخ بهره به‌عنوان متغیر کلیدی تنظیم‌کننده بسط نقدینگی در اقتصاد عمل می‌کند. با فراتر رفتن نرخ بهره از مجموع نرخ بازدهی اقتصادی موردانتظار و نرخ تورم انتظاری (معادله فیشر)، بانک‌ها با کاهش قابل‌توجه تقاضای تسهیلات مواجه خواهند شد، چراکه وام گرفتن با این نرخ برای بسیاری از متقاضیان به‌صرفه نخواهد بود. کاهش ارائه تسهیلات نیز به‌منزله کاهش رشد نقدینگی بوده و پایین آوردن نرخ بهره، منجر به رشد بیشتر نقدینگی خواهد شد.
در ایران اما نرخ بهره نه‌تنها به مجموع نرخ تورم انتظاری و نرخ بازدهی موردانتظار نمی‌رسد، بلکه کمتر از نرخ تورم انتظاری است؛ بنابراین آنچه منجر به کاهش رشد نقدینگی از سطوح بالای ۴۰ درصد در سال ۱۴۰۰ به سطحی کمتر از ۲۵ درصد در پایان سال ۱۴۰۲ شده، نه ابزار نرخ بهره، بلکه ابزاری دستوری به‌نام کنترل مقداری ترازنامه بانک‌ها بوده است. بر این اساس بانک مرکزی به بانک‌های تجاری تکلیف کرده است که رشد ترازنامه خود را در سقف ماهانه ۲ درصد کنترل کنند. به این ترتیب بانک‌ها با وجود تقاضای قابل‌توجه تسهیلات، امکان پاسخ به بخش قابل‌توجهی از این تقاضا را نداشته و با کنترل ارائه تسهیلات، نهایتا کاهش رشد نقدینگی را رقم زده‌اند.
از آنجایی که ناکارآمدی سیاست‌های دستوری در مقایسه با سیاست‌های بازارمحور در علم اقتصاد به اثبات رسیده است، در بازار پول نیز می‌توان تبعات منفی جایگزینی سیاست دستوری کنترل مقداری ترازنامه بانک‌ها با سیاست بازارمحور استفاده از ابزار نرخ بهره را مشاهده کرد.
سیاست تخصیص غیربهینه منابع
علم اقتصاد را علم تخصیص بهینه منابع می‌خوانند و مهم‌ترین عارضه سیاست کنترل مقداری ترازنامه بانک‌ها، تخصیص غیربهینه منابع است!
تا زمانی که نرخ بهره به‌عنوان ابزار کنترل رشد نقدینگی کار می‌کند، منابع بانکی به پربازده‌ترین فعالیتهای اقتصادی (با لحاظ یکسان‌سازی عامل ریسک) تخصیص خواهند یافت. به‌عبارت دیگر در این شرایط، فقط فعالیتهای اقتصادی که بازده موردانتظار آنها به میزان لازم بالاتر از نرخ تورم انتظاری باشد، توان دریافت تسهیلات بانکی را خواهند داشت.
در نقطه مقابل و در شرایط کنترل مقداری ترازنامه بانک‌ها با نرخ بهره اسمی کمتر از نرخ تورم انتظاری، آنها با انبوه مازاد تقاضای تسهیلات مواجه‌اند، درحالی‌که حتی اگر بازده موردانتظار فعالیتهای اقتصادی مربوط به این تسهیلات به‌طور واقعی منفی باشد، همچنان بازپرداخت اصل و سود تسهیلات در این نرخ بهره بدون مشکل خواهد بود. بنابراین عامل اصلی تخصیص اعتبار در این شرایط نه بازدهی فعالیت اقتصادی، بلکه رانت و رابطه می‌شود. پرواضح است که نتیجه تخصیص منابع به این شیوه، تضعیف تولید و کاهش رشد اقتصادی خواهد بود. طبق رابطه مقداری پول، حجم نقدینگی ضرب‌در سرعت گردش نقدینگی برابر با سطح عمومی قیمت‌ها ضرب‌در مقدار تولید خواهد بود. به این ترتیب، زمانی کاهش رشد نقدینگی به کاهش رشد سطح عمومی قیمت‌ها (کاهش نرخ تورم) منجر خواهد شد که دو عامل دیگر در این رابطه ثابت باشند. اما در شرایطی که شرح داده شد، حتی اگر در کوتاه‌مدت شاهد کاهش نرخ تورم در پی کاهش نرخ رشد نقدینگی باشیم، در بلندمدت این اثر با کاهش رشد مقدار تولید (کاهش رشد اقتصادی) خنثی خواهد شد.
پایه متزلزل پولی
ممکن است گفته شود «اگر کاهش رشد نقدینگی صرفا ناشی از کنترل دستوری ترازنامه بانک‌ها بوده، چرا نرخ رشد پایه پولی (که از ترازنامه بانک مرکزی نشات می‌گیرد) نیز کاهشی بوده است؟» درواقع ممکن است برخی ادعا کنند که کاهش رشد پایه پولی عامل اصلی کاهش رشد نقدینگی بوده و نه کنترل مقداری ترازنامه بانک‌ها.
در چارچوب اصول خلق پول مدرن، این ادعا مردود است، چراکه در این چارچوب و برخلاف مبانی قدیمی پولی، این رشد نقدینگی است که منجر به رشد پایه پولی می‌شود و نه برعکس؛ درواقع بانک‌ها ابتدا با لحاظ نرخ‌های بهره، نسبت به اعطای تسهیلات و خلق نقدینگی اقدام می‌کنند و سپس ذخایر خود نزد بانک مرکزی را متناسب با نیاز عملیاتی خود تنظیم می‌کنند.۱
توجه داشته باشیم که سیاست کنترل مقداری ترازنامه بانک‌ها از سال ۱۴۰۰ در دستور کار قرار گرفت و از سال ۱۴۰۱ به بعد با جدیت بیشتری دنبال شد. همچنین رشد نقدینگی از ۳۹/۰ درصد در پایان سال ۱۴۰۰ به ۳۱/۱ درصد در پایان سال ۱۴۰۱کاهش یافت، درحالی‌که رشد پایه پولی در همین بازه زمانی از ۳۱/۶ درصد به ۴۲/۴ درصد افزایش یافت. به بیان دیگر، ضریب فزاینده نقدینگی از ۸/۰۰ واحد در پایان سال ۱۴۰۰ به ۷/۰۸ در پایان سال ۱۴۰۲ کاهش یافته که نشان‌دهنده رشد بیشتر پایه پولی در مقایسه با رشد نقدینگی است. اگر برای ساده‌سازی، رشد نقدینگی را به‌معنی خلق اعتبار مبتنی بر بازار (بخش خصوصی) و رشد پایه پولی را به‌معنی خلق اعتبار دولتی (حکومتی) در نظر بگیریم، در این زمینه نیز تخصیص اعتبار در دو سال اخیر به سمت غیربهینه‌تر شدن متمایل بوده و اثر آن بر کاهش رشد اقتصادی می‌تواند تبعات تورمی به‌همراه داشته باشد.
کنترل پایه پولی
فارغ از این مباحث تئوریک، توجه به جزئیات رشد پایه پولی در این مدت نیز نکات جالب‌توجهی را افشا خواهد کرد. مطالبات بانک مرکزی از بانک‌ها در طول یک سال منتهی به اسفند‌ماه ۱۴۰۲ حدود دوبرابر شده (رشد ۹۷/۲ درصدی) و به سطح ۷۷۱ هزار میلیارد تومان رسیده است. بنابراین اضافه‌برداشت بانک‌ها در بازه موردبررسی نه‌تنها کنترل نشده، بلکه نسبت به گذشته تشدید شده است. اما بدهی بانک‌ها به بانک مرکزی صرفا به این رقم محدود نیست. آنچه تحت عنوان مانده اجرای عملیات سیاست پولی در زیرمجموعه خالص سایر اقلام بانک مرکزی گزارش می‌شود، درواقع مانده بدهی بانک‌ها به بانک مرکزی است که در فرآیند عملیات بازار باز یا اعتبارگیری قاعده‌مند در ازای توثیق اوراق بدهی دولتی ایجاد شده است. مانده اجرای عملیات سیاست پولی نیز با رشد سالانه بیش از دو برابری (۱۰۶/۴ درصد) به ۲۰۴ هزار میلیارد تومان در پایان اسفند‌ماه ۱۴۰۲رسیده است. این ارقام نشان می‌دهند که بانک مرکزی در کنترل وضعیت سلامت نظام بانکی و کنترل اضافه‌برداشت بانک‌ها به‌عنوان یکی از عوامل اصلی رشد پایه پولی ناموفق بوده است.
رشد ۲۹/۵ درصدی خالص مطالبات بانک مرکزی از بخش دولتی در یک ساله منتهی به اسفند ۱۴۰۲ نیز بیشتر از رشد سالانه پایه پولی بوده و این مهم را نشان می‌دهد که اثر مستقیم پولی شدن کسری بودجه بر رشد پایه پولی نیز چندان کنترل نشده است.
علل کاهش پایه پولی
اگر بدهی بانک‌ها و خالص بدهی بخش دولتی به بانک مرکزی این‌چنین افزایش یافته است، چه عاملی کاهش رشد پایه پولی را به‌دنبال داشته است؟ پاسخ به‌طور خلاصه یک عبارت است: فروش و تخصیص قابل‌توجه ارز برای کنترل بازار ارز. خالص دارایی‌های خارجی بانک مرکزی در دوره یک‌ساله موردبررسی اگرچه رشد قابل‌توجه ۴۳۰/۹ درصدی داشته، اما این رشد به‌علت تغییر نرخ تسعیر این دارایی‌ها از نرخ رسمی ۴۲ هزار ریال به‌ازای هر دلار به‌نرخ میانگین موزون بازار متشکل ارزی در حدود ۴۰۰ هزار ریال به‌ازای هردلار بوده است. درواقع بدون لحاظ اثر نرخ تسعیر، خالص دارایی‌های خارجی بانک مرکزی نه‌تنها افزایش نیافته، بلکه حتی کاهش حدودا ۴۵ درصدی را تجربه کرده است. باید توجه داشت که به دو دلیل، عمدتا رشد خالص دارایی‌های خارجی بانک مرکزی در طول سال‌های گذشته مثبت بوده است: یکی فروش نفت از سوی دولت و انتقال ارزهای حاصله به بانک مرکزی و دریافت معادل ریالی آن و دیگری استقراض دولت از صندوق توسعه ملی.
منابع ارزی صندوق توسعه ملی به‌عنوان دارایی خارجی در ترازنامه بانک مرکزی گنجانده شده و معادل آن به‌عنوان بدهی بانک مرکزی به صندوق توسعه ملی در ترازنامه این بانک لحاظ می‌شود. در این شرایط اثر منابع ارزی صندوق توسعه ملی بر خالص دارایی‌های خارجی بانک مرکزی (دارایی‌های خارجی منهای بدهی‌های خارجی) صفر است. اما با استقراض دولت از صندوق توسعه ملی و ارائه ارزهای مربوطه به بانک مرکزی و دریافت معادل ریالی آن، معادل آنچه از مجموع دارایی‌های صندوق توسعه ملی نزد بانک مرکزی کاسته می‌شود، به دارایی‌های خارجی در اختیار بانک مرکزی افزوده می‌شود. برآورد می‌شود که برداشت دولت از منابع صندوق توسعه ملی در سال ۱۴۰۲ حدود ۲۰۰ هزار میلیارد تومان بوده است. درآمد دولت از محل فروش نفت نیز حدود ۵۱۸ هزار میلیارد تومان برای سال ۱۴۰۲ برآورد می‌شود. بنابراین کاهش ۴۵ درصدی خالص دارایی‌های خارجی با وجود فروش نفت چشمگیر و استقراض قابل‌توجه دولت از صندوق توسعه ملی در سال ۱۴۰۲، از فروش چشمگیر ارز از سوی بانک مرکزی در این سال حکایت دارد. تغییر نرخ تسعیر صرفا یک فرآیند حسابداری بوده و اثر پولی ندارد، چراکه معادل آنچه بر اثر تغییر نرخ تسعیر بر خالص دارایی‌های خارجی افزوده شده، در قسمت خالص سایر اقلام تحت‌عنوان ذخیره تسعیر دارایی‌ها و بدهی‌های ارزی بانک مرکزی کاسته شده تا اثر پولی آن خنثی شود. شایان ذکر است که در سال ۱۴۰۲ حدود ۱۶ میلیارد دلار واردات کالاهای اساسی کشور بوده که با فرض تخصیص ارز با نرخ ۲۸ هزار و۵۰۰ تومان به‌ازای هر دلار از سوی بانک مرکزی معادل ۴۵۶ هزار میلیارد تومان خواهد شد. میزان دقیق تخصیص ارز از سوی بانک مرکزی در سایر بازارها مشخص نیست اما با ارقام ذکرشده در بالا می‌توان برآوردی سرانگشتی از میزان مداخله بانک مرکزی در بازار ارز داشت.
بنابراین می‌توان ادعا کرد که کاهش سرعت رشد پایه پولی در سال ۱۴۰۲ نه ناشی از انضباط مالی دولت بوده و نه ناشی از بهبود شرایط نظام بانکی، بلکه ارزپاشی بانک مرکزی منجر به این نتیجه شده و اگرچه اطلاق عنوان دســـتاورد به این فرآینــد نمـــی‌تواند چندان صحیح باشد. به‌راســتی ادامه کنترل رشد پایه پولی از محل فروش دارایی‌های خـــارجی بانک مــرکــزی تا کجا و چه زمانی می‌تواند ادامه یابد؟