نشریه آفتاب خاورمیانه

 

 

در بازار پرنوسان بورس ایران، سرمایه‌گذاران به‌دنبال راه‌هایی برای در امان ماندن از ریسک‌های اثرگذار هستند. یکی از این اقدامات، سرمایه‌گذاری غیرمستقیم و بهره بردن از ظرفیت صندوق‌های سرمایه‌گذاری است. در این یادداشت، به مزایا و محدودیت‌های این صندوق‌ها و نقش آنها در اقتصاد کشور می‌پردازیم.

 

سرمایه‌گذاری مستقیم و غیرمستقیم

سرمایه‌گذاری مستقیم به خرید سهام شرکت‌های پذیرفته‌شده در بازار سرمایه توسط اشخاص حقیقی یا حقوقی گفته می‌شود. در مقابل، سرمایه‌گذاری غیرمستقیم از طریق خرید واحدهای صندوق‌های سرمایه‌گذاری قابل‌معامله انجام می‌شود؛ این صندوق‌ها سهام شرکت‌ها را می‌خرند و افراد از طریق مشارکت در صندوق‌های سرمایه‌گذاری به‌طور غیرمستقیم سهامدار شرکت‌ها خواهند بود.

 

صندوق‌های سرمایه‌گذاری

صندوق‌های سرمایه‌گذاری از مهم‌ترین ابزارهای مالی در بازار سرمایه هستند که با تجمیع وجوه سرمایه‌گذاران، امکان بهره‌مندی از فرصت‌های متنوع سرمایه‌گذاری را فراهم می‌کنند. مدیران و تحلیلگران این صندوق‌ها با تخصص و اشراف اطلاعاتی خود می‌توانند انتخاب‌های دقیق‌تری داشته باشند. برخی از انواع این صندوق‌ها عبارت است از صندوق‌های کالایی، صندوق‌های درآمد ثابت، صندوق‌های املاک و مستغلات، صندوق‌های بخشی، صندوق‌های اهرمی، صندوق‌های خطرپذیر و غیره.

 

نوسان بورس و صندوق‌های سرمایه‌گذاری

در پی سقوط شدید شاخص‌های بازار سرمایه ایران در سال ۱۳۹۹، دیدگاه‌های متفاوتی از سوی کارشناسان و تحلیلگران اقتصادی برای تحلیل بازار سرمایه مطرح شد. گروهی از این کارشناسان، دلیل اصلی فاصله گرفتن بازار از روندهای منطقی و معمول (چه در دوره‌های صعودی و چه در دوره‌های نزولی) را به عمق کم بازار سرمایه نسبت دادند. به باور آنان، ارزش بازاری پایین برخی نمادهای بورسی موجب می‌شود که حتی ورود یا خروج حجم اندکی نقدینگی بتواند به‌سرعت شرایط را به‌سمت تشکیل صف‌های خریدوفروش سوق دهد. این ویژگی، بازار را در برابر نوسانات شدید و رفتارهای هیجانی بسیار آسیب‌پذیر می‌سازد و امکان پیش‌بینی‌پذیری روندها را کاهش می‌دهد. در مقابل، برخی دیگر از کارشناسان، علت اصلی ناپایداری و انحراف بازار از مسیرهای تحلیلی را در رفتار سرمایه‌گذاران حقیقی جست‌وجو کردند؛ به‌اعتقاد این گروه، خرید مستقیم و گسترده سهام توسط اشخاص حقیقی، که غالبا بدون بهره‌گیری از مشاوره حرفه‌ای یا تحلیل‌های مالی-اقتصادی صورت می‌گیرد، نقشی اساسی در شکل‌گیری موج‌های هیجانی و ایجاد حباب‌های قیمتی یا ریزش‌های ناگهانی دارد.

به‌بیان دیگر، در پی انتشار اخبار مثبت یا منفی، بخشی از سرمایه‌گذاران بدون بهره‌گیری از تحلیل بنیادی یا بررسی دقیق شرایط بازار، تحت تاثیر هیجانات لحظه‌ای، در صف‌های خرید یا فروش قرار گرفته و معاملات خود را انجام می‌دهند؛ رفتاری که می‌تواند موجب تشدید نوسانات شود. بر همین اساس، از سال ۱۳۹۹ تاکنون، توسعه و ترغیب سرمایه‌گذاران خرد به صندوق‌های سرمایه‌گذاری بیش از گذشته در دستور کار سازمان بورس و اوراق بهادار قرار گرفته است. ایجاد و گسترش صندوق‌های اهرمی، بخشی، کالایی، املاک و مستغلات و جسورانه از جمله اقدامات در راستای این سیاست جدید بوده است.

 

رونق صندوق‌‌های سرمایه‌گذاری

از منظر کلان بازار، داده‌های آماری نشان می‌دهند که صندوق‌های سرمایه‌گذاری در سال‌های اخیر به بازیگرانی مهم در بازار سرمایه ایران بدل شده‌اند. تعداد صندوق‌ها و خالص ارزش دارایی آنها بین سال‌های ۱۳۹۹ تا ۱۴۰۴ رشد چشمگیری داشته است؛ به‌‌طوری که در نخستین روز مرداد ۱۳۹۹، مجموع تعداد صندوق‌های سرمایه‌گذاری در سهام (به‌استثنای صندوق‌های کالایی، درآمد ثابت و بازارگردانی) به ۸۷ صندوق با مجموع خالص ارزش دارایی ۷۶۹ هزار میلیارد ریال رسید. تا نخستین روز مرداد ۱۴۰۴، این تعداد به ۱۸۳ صندوق با مجموع خالص ارزش دارایی معادل ۱,۹۳۵ هزار میلیارد ریال افزایش یافته است. بنابراین، در این دوره نه‌تنها تعداد این صندوق‌ها افزایش یافته است، بلکه خالص ارزش دارایی آنها نیز رشد قابل‌توجهی داشته است. از سوی دیگر، متوسط ماهانه دفعات معاملات صندوق‌های سرمایه‌گذاری در بازار سرمایه از ۱۰۱ هزار معامله در سال ۱۳۹۹ به بیش از ۲۲۲ هزار معامله در سال ۱۴۰۳ افزایش یافته است. بنابراین ساختار معاملات در بازار سرمایه ایران طی این سال‌ها دگرگونی مهمی را تجربه کرده و از غلبه معاملات مستقیم در سال ۱۳۹۹ به‌سمت افزایش سهم معاملات غیرمستقیم در قالب صندوق‌های سرمایه‌گذاری در سال‌های اخیر حرکت کرده است. عمده استقبال از صندوق‌ها به توسعه صندوق‌های اهرمی و بخشی در بازار سرمایه اختصاص دارد.

 

مزایای صندوق‌های سرمایه‌گذاری نسبت به خرید سهام

با خرید واحدهای یک صندوق سرمایه‌گذاری، سرمایه‌گذار به‌‌طور همزمان در سبد متنوعی از سهام یا سایر دارایی‌ها سرمایه‌گذاری می‌کند. همچنین برخی از صندوق‌های بخشی بازار سرمایه این امکان را به خریداران می‌دهد که تنها در یک صنعت خاص سرمایه‌گذاری کنند. این تنوع‌بخشی باعث کاهش ریسک نسبت‌به خرید تک‌سهم برای اشخاص می‌شود، زیرا زیان احتمالی یک سهم می‌تواند با سود سایر اجزای سبد جبران شود. 

یکی از مهم‌ترین ویژگی‌های ساختاری بازارهای مالی (به‌‌ویژه بازار بورس) وجود دامنه نوسان و در نتیجه شکل‌گیری صف‌های خریدوفروش در سقف و کف این دامنه است. در چنین شرایطی، به‌ویژه هنگام بروز ریسک‌های برونزا یا در دوره‌های رونق بازار، به‌دلیل تشکیل صفوف خریدوفروش، امکان انجام معاملات برای سهامداران محدود می‌شود. بنابراین در مواجهه با ریسک‌های سیاسی و اقتصادی، سرمایه‌گذار با تاخیر در فروش و حتی افزایش زیان روبه‌رو خواهد شد. در این میان، صندوق‌های سرمایه‌گذاری با بهره‌گیری از بازارگردان‌های قدرتمند می‌توانند مانع بروز مشکل نقدشوندگی شوند، هرچند دامنه نوسان برخی از این صندوق‌ها از سهام عادی نیز بیشتر است.

 

محدودیت‌های صندوق‌های سرمایه‌گذاری

در تابستان سال‌های ۱۴۰۳ و ۱۴۰۴، بروز ریسک‌های سیاسی-اقتصادی، بازار سرمایه ایران را با نوسانات گسترده‌ای مواجه کرد. در این مقطع، نه‌تنها بخش قابل‌توجهی از سهام شرکت‌ها بلکه حتی صندوق‌های سرمایه‌گذاری، به‌ویژه صندوق‌های اهرمی، نیز با صفوف خریدوفروش سنگین همراه شدند. اگرچه افزایش تعداد صندوق‌ها و رشد معاملات آنها نسبت‌به سال ۱۳۹۹ توانسته است بخشی از فشارهای معاملاتی را جذب کرده و از شدت برخی نوسانات غیرمنطقی بکاهد، اما این ابزارها به‌دلیل محدودیت‌های ساختاری بازار سرمایه ایران نتوانسته‌اند نقش تعیین‌کننده‌ای در مهار رفتارهای هیجانی ایفا کنند. به‌عبارت دیگر، صندوق‌های سرمایه‌گذاری در بازار سرمایه ایران توانسته‌اند بخش قابل‌توجهی از رسالت خود را به‌عنوان جایگزین بهتر خرید مستقیم سهام ایفا کنند اما کماکان این صندوق‌ها نیز ممکن است در شرایط خاصی با رفتار هیجانی سرمایه‌گذاران مواجه شوند. 

عمده دلایلی که توسعه صندوق‌های سرمایه‌گذاری نتوانسته‌اند منجر به کاهش رفتار هیجانی و تشکیل صفوف خریدوفروش شوند شامل موارد زیر است:

 

دامنه نوسان بازار سرمایه کشور

در تابستان سال‌های ۱۴۰۳ و ۱۴۰۴، سازمان بورس و اوراق بهادار اقدام به کاهش دامنه نوسان در بازار سرمایه ایران با هدف کنترل اقدامات هیجانی سرمایه‌گذاران (به‌ویژه برای شرایط بحرانی) کرد؛ اما در عمل بازدهی منفی که می‌توانست ظرف چند روز تخلیه شود، به‌صورت زنجیره‌ای تا هفته‌ها و حتی ماه‌ها ادامه پیدا می‌کند. در چنین شرایطی، صندوق‌های سهامی و بازارگردان‌های آنها نیز توان ایفای نقش تنظیمگر را ندارند. بنابراین، هرچه دامنه نوسان محدودتر شود، رفتارهای هیجانی و ناکامی صندوق‌ها در مدیریت بازار شدت بیشتری می‌یابد. البته دامنه نوسان در سهام شرکت‌ها نیز با محدودیت مواجه شد که در بسیاری موارد دامنه آن از صندوق‌های سرمایه‌گذاری نیز محدود‌‌تر بود.

 

حباب قیمتی صندوق‌ها

در سال‌های اخیر، هم در صندوق‌های سهامی و هم در صندوق‌های طلا، به‌دنبال افزایش یا کاهش تقاضا، حباب‌های مثبت و منفی شکل گرفته است. در مقاطعی از رونق بازار، حباب مثبت برخی صندوق‌های اهرمی تا ۲۵ درصد بالاتر از ارزش ذاتی آنها افزایش یافته و در شرایط منفی بازار، این حباب تا منفی ۱۸ درصد نیز کاهش پیدا کرده است. شواهد حاکی از آن است که شکل‌گیری حباب‌های قیمتی غالبا در شرایط هیجانی بازار و به‌‌ویژه در صندوق‌های اهرمی با ریسک بالا رخ می‌دهد، با این وجود صندوق‌های سهامی و بخشی به‌میزان قابل‌توجهی فاقد چنین حباب‌هایی هستند. علت بروز این وضعیت، پیش از هر چیز، به تفاوت موجود میان دامنه نوسان قیمت صندوق و پرتفوی دارایی‌های آن بازمی‌گردد و در مرحله بعد، به ضعف عملکرد بازارگردان‌ها ارتباط دارد. اگرچه صندوق‌های سرمایه‌گذاری همانند سایر دارایی‌های مالی می‌توانند با حباب‌های مثبت یا منفی مواجه شوند و این امر نوعی ضعف محسوب می‌شود، اما باید توجه داشت که بسیاری از سهام شرکت‌های بازار سرمایه نیز در عمل با ارزش ذاتی خود فاصله دارند.

در چنین شرایطی، از آنجا که مدیران صندوق‌ها در ترکیب پرتفوی خود معیارهایی همچون ارزش واقعی سهام را لحاظ می‌کنند، سرمایه‌گذاری در صندوق‌ها را می‌توان رویکردی هوشمندانه‌تر و با ریسک کمتر نسبت ‌به خرید مستقیم سهام توسط افراد دانست. در نهایت، اگرچه توسعه صندوق‌های سرمایه‌گذاری امکان کاستن از رفتارهای هیجانی در بازار سرمایه را دارند، اما محدودیت‌های مذکور مانع از تحقق کامل این هدف در سال‌های گذشته شده است.